ملاحظات فنی و سیاستی بازگشایی بورس تهران پس از آتش‌بس

اقتصاد معاصر-حجت بین‌آبادی، پژوهشگر حوزه بودجه و مالی: با اعزام تیم مذاکره‌کننده ایرانی و آمریکایی به اسلام‌آباد، چشم‌انداز پایان تنش‌های نظامی قوت گرفته است. اما پایان جنگ فعلی، پایان بحران بازار سرمایه نیست، بلکه آغاز فصلی دشوار در مدیریت آن است. تجربه کشورهای مختلف در سه دهه اخیر نشان می‌دهد نحوه بازگشایی بازار پس از بحران‌های نظامی، تعیین‌کننده مسیر میان‌مدت و بلندمدت آن است. 

روسیه در سال ۲۰۲۲، عربستان سعودی در ۲۰۱۹ و رژیم صهیونیستی در ۲۰۲۳، هر یک مسیر متفاوتی را طی کردند. آنچه این تجارب را از یکدیگر متمایز کرد، نه شدت بحران اولیه، بلکه کیفیت طراحی پیش از بازگشایی بود.

درس‌هایی از بازارهای جهانی در مواجهه با بحران

بورس مسکو در ۲۵ فوریه ۲۰۲۲ و یک روز پس از آغاز جنگ با اوکراین، فعالیت خود را به‌ طور کامل متوقف کرد و این تعطیلی نزدیک به یک ماه به طول انجامید. هدف اصلی کاهش فشار فروش ناشی از ترس عمومی، جلوگیری از تضعیف بیشتر واحد پول ملی و ایجاد فرصت برای سازماندهی پاسخ‌های مالی و پشتیبانی از بازارها بود. دولت روسیه هم‌زمان با تعطیلی، بسته‌ای از سیاست‌های مکمل از جمله افزایش شدید نرخ بهره بانکی، اعمال محدودیت‌های ارزی و کنترل جریان سرمایه را اجرایی کرد. اما نتیجه نهایی آن‌گونه که برخی تحلیلگران تصویر می‌کردند، یک تجربه موفق تمام‌عیار نبود؛ سقوط ۴۰ درصدی شاخص بورس مسکو در عرض یک روز پس از بازگشایی، نشان داد حتی با وجود ماه‌ها تعطیلی و تزریق منابع گسترده، نمی‌توان شوک انباشته‌شده در انتظار سرمایه‌گذاران را به‌ طور کامل خنثی کرد. آنچه روسیه را از سقوط عمیق‌تر نجات داد، تزریق حدود ۱۰ میلیارد دلاری از صندوق ثروت ملی و ممنوعیت موقت فروش سهام توسط سرمایه‌گذاران خارجی بود.

در سوی دیگر میدان، بورس تل‌آویو مسیری کاملا متفاوت اما پرماجرا را تجربه کرد. این بازار فقط چهار روز پس از آغاز جنگ ۱۲ روزه مجبور به تعطیلی کامل شد و با بازگشایی پس از آن، شاخص اصلی با سقوط آزاد ۹ درصدی مواجه شد. شرکت‌های فناوری که سال‌ها به‌ عنوان تاج افتخار اقتصاد اسرائیل معرفی می‌شدند، بیشترین ریزش را متحمل شدند و فرار وحشت‌زده سرمایه‌گذاران خارجی، فشار مضاعفی بر بازار وارد کرد. درس روشن این تجربه آن است که حتی بازارهایی با عمق بالا و زیرساخت‌های پیشرفته، در برابر شوک ناگهانی پایان جنگ آسیب پذیر هستند. 

اما در میان این تجارب، یک نمونه موفق نیز وجود دارد؛ بورس عربستان سعودی در پی حمله پهپادی به تاسیسات نفتی آرامکو در سپتامبر ۲۰۱۹، با وجود سقوط ۲.۳ درصدی در نخستین روز بازگشایی، به‌ سرعت مسیر تعادل را  پیدا کرد. رمز موفقیت این بازار، شفافیت اطلاعاتی پیش از بازگشایی و حضور فعال صندوق‌های حمایتی بود. سرمایه‌گذاران سعودی از پیش می‌دانستند کدام دارایی‌ها مستقیما آسیب دیده‌اند و برنامه بازگشت به تولید عادی چیست. این سطح از شفافیت، از تبدیل ترس به وحشت جلوگیری کرد.

شرکت‌های آسیب‌دیده؛ خط مقدم بحران بازار

در شرایط کنونی آنچه بازگشایی بازار سرمایه ایران را از تمام تجارب بین‌المللی متمایز می‌کند، شدت و گستره آسیب به شرکت‌های بورسی است. گزارش‌ها حاکی از آن است که شرکت‌هایی مانند فولاد خوزستان و فولاد مبارکه اصفهان که از ارکان اصلی صنعت فولاد و اقتصاد صنعتی ایران محسوب می‌شوند، با اصابت مستقیم به زیرساخت‌های اصلی، بخش قابل‌ توجهی از خطوط اصلی تولید آن‌ها تخریب و فعالیت‌شان فعلا به‌ طور کامل متوقف شده است. برآوردهای صنعتی نشان می‌دهد بازسازی کامل برخی واحدهای آسیب‌دیده، ماه‌ها زمان خواهد برد. اهمیت این دو شرکت فراتر از صورت‌های مالی آنها است؛ فولاد مبارکه به‌ تنهایی سهمی در حدود یک درصد از تولید ناخالص داخلی ایران دارد و تامین‌کننده مواد اولیه برای بیش از ۳۰۰۰ کارخانه و کارگاه در کشور است. حدود ۴۰ تا ۵۰ درصد ورق‌های فولادی مورد نیاز خودروسازان بزرگ داخلی را همین شرکت تامین می‌کند.

در چنین شرایطی، بازگشایی یک‌باره و بدون برنامه نماد این شرکت‌ها می‌تواند تبعات جبران‌ناپذیری به همراه داشته باشد. اگر نماد فولاد و فخوز بدون محدودیت قیمتی بازگشایی شوند، احتمال افت شدید قیمت آنها بسیار بالاست. اما این فقط مساله این دو شرکت نیست. بسیاری از صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابت، بخشی و اهرمی در پرتفوی خود سهام این شرکت‌ها را دارند. کاهش ناگهانی ارزش خالص دارایی این صندوق‌ها می‌تواند موجی از ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری و فشار مضاعف بر کل بازار ایجاد کند. سازمان بورس باید از هم‌اکنون برای این سناریو راهکارهای عملیاتی مشخصی تدارک ببیند.

براساس بررسی‌های به‌عمل‌آمده، راهکارهای سیاستی ذیل به‌ منظور بازگشایی هوشمند بازارسرمایه در این شرایط فعلی پیشنهاد می‌شود.

شفافیت اجباری و تفکیک شرکت‌ها بر اساس میزان آسیب

مهم‌ترین پیش‌شرط بازگشایی بازار، شفافیت کامل اطلاعاتی است. سازمان بورس باید همه شرکت‌های بورسی و فرابورسی را ملزم کند اثر مستقیم و غیرمستقیم جنگ بر عملیات خود را به‌ صورت شفاف افشا کنند. این افشا باید شامل جزئیات دقیق از وضعیت تولید، فروش، موجودی انبار، وضعیت صادرات، اختلال در زنجیره تامین و تغییرات احتمالی در بودجه سالانه باشد. شرکت‌های آسیب‌دیده نیز باید گزارش دقیق‌تری از میزان خسارت، برآورد هزینه بازسازی، مدت زمان مورد نیاز برای بازگشت به تولید عادی و سناریوهای احتمالی در صورت طولانی شدن اختلالات ارائه دهند. بر اساس این اطلاعات، شرکت‌ها در سه دسته ریسک دسته‌بندی می‌شوند که عبارت از شرکت‌های بدون آسیب مستقیم، شرکت‌های با آسیب محدود و شرکت‌های با توقف کامل تولید هستند.

بازگشایی مرحله‌ای و هوشمند

بازگشایی یک‌باره کل بازار سرمایه خطای راهبردی فاحشی است. بازار امروز چندلایه شده است: لایه نخست شامل ابزارهای کمریسک و با درآمد ثابت که هم‌اکنون قابل معامله هستند؛ لایه دوم شامل شرکت‌هایی که ریسک آن‌ها بیشتر مالی و انتظاری است و لایه سوم، صنایع پیشران اما در معرض ریسک مستقیم زیرساختی مانند فولاد، پتروشیمی و پالایش. بازگشایی این سه لایه با یک منطق واحد، به‌ معنای آزادسازی یک شوک قیمتی کنترل‌نشده خواهد بود. مسیر بهینه، آغاز معاملات از لایه دوم با دامنه نوسان محدود و سپس در گام بعدی، بازگشایی مشروط لایه سوم با مکانیسم‌های حمایتی مشخص است.

تقویت صندوق‌های تثبیت و توسعه بازار با اعلام شفاف منابع

تجربه کشورهای مختلف نشان داده حضور فعال خریداران حمایتی در روزهای ابتدایی بازگشایی، نقشی تعیین‌کننده در جلوگیری از سقوط آزاد بازار دارد. سازمان بورس باید از پیش حجم منابعی را که صندوق تثبیت بازار سرمایه، صندوق توسعه بازار و سایر نهادهای مالی دولتی برای حمایت از بازار در نظر گرفته‌اند به‌ صورت شفاف اعلام کند. این شفافیت، به‌ تنهایی اثر روانی قابل‌ توجهی بر کاهش رفتارهای هیجانی و بازگشت تدریجی اعتماد سرمایه‌گذاران خواهد داشت.

تضمین پایداری زیرساخت‌های اطلاعاتی بازار

دسترسی پایدار و ۲۴ ساعته به سامانه‌هایی نظیر کدال، شرط لازم برای کاهش شایعات و جلوگیری از شکل‌گیری فضای مبهم در میان سرمایه‌گذاران است. در شرایط بحرانی که هر شایعه می‌تواند موج جدیدی از فروش هیجانی ایجاد کند، اطمینان از در دسترس بودن اطلاعات رسمی و به‌روز، خط مقدم دفاع از اعتماد عمومی محسوب می‌شود.

در پایان باید اظهار داشت، سرنوشت بازار در روزهای پس از بحران، نه در میدان نبرد، بلکه در اتاق‌های تصمیم‌گیری و کیفیت طراحی پیش از بازگشایی رقم می‌خورد. بدون اجرایی کردن پیشنهادات سیاستی فوق، نه‌ فقط نمی‌توان از بازگشایی موفق سخن گفت، بلکه ممکن است خود بازگشایی به عاملی برای تشدید بحران و تخریب بیشتر اعتماد سرمایه‌گذاران تبدیل شود.